換股吸收合併的利弊分析

1樓：斛欣珈藍

在香港上市的h股公司順利迴歸a**場發行上市的(包括已經被中國石油私有化的吉林化工)已經有50多家。其中,47家公司採取直接到a**場向不特定公眾首次公開發行新股(ipo)的模式迴歸,而濰柴動力、中國鋁業、上海電氣則採取向a**場特定公司股東換髮股份的模式迴歸,屬於迴歸發行模式的創新。跨市場換股吸收合併是在香港聯交所上市的公司(合併公司)通過增發a股股份以換取在內地**市場上市的公司(目標公司)的股份,使得目標公司失去上市公司資格,目標公司的股東轉而持有併購公司的股份,併購公司取得a**場上市資格,從而實現股份在內地與香港**市場雙重上市的目標。

①在海外上市公司迴歸a股模式中,濰柴動力合併湘火炬、中國鋁業合併蘭州鋁業和山東鋁業、上海電氣合併上電股份(600627)採用的都是由海外上市公司換股吸收合併的方式。作為海外上市公司迴歸a**場發行上市的創新模式,跨市場換股合併與傳統的ipo迴歸模式相比,既存在優點,也存在缺點,海外上市公司應審慎選擇使用這種迴歸模式。

傳統的換股合併通常發生在同一**市場內部,合併企業與被合併企業基於不同的立場而有不同的利益,因此不能簡單而籠統地分析企業換股合併的動因。從合併雙方各自的角度來看,合併方換股合併的動因如下:(1)緩解融資壓力;(2)優化資本結構;(3)分散合併風險。

被合併方同意換股合併的動因如下:(1)分享股東收益;(2)獲得稅收抵免利益。我國現階段海外上市公司(合併公司)進行的跨市場換股合併動因,既有與傳統換股合併相同的地方,也有不同的地方。

(一)希望獲得a**場上市資格,實現**兩地上市

正如海外上市公司迫切希望迴歸a**場ipo的動因一樣,海外上市公司進行跨市場換股合併的主要動因就是希望獲得a股上市資格,實現**兩地上市。這樣帶來的潛在利益很多。從**監管角度來看,可以獲得a**場上市的殼資源;從財務角度來看,由於存在市場分割,境內**市場的走勢與海外市場不完全一致,可以獲得兩個資本運作平臺,今後選擇再融資市場時可以較為從容;從經營的角度而言,**每天報道的關於該公司的**交易資訊相當於給公司做免費廣告;從公司治理角度而言,h股公司存在嚴重的股權分置問題,由於歷史原因,大股東的股份不能自動在香港市場流通,使得大股東利益與中小股東利益不一致,只有在迴歸a**場上市後才能實現股份全流通。

同時,以較小的代價解決了控股上市子公司的股權分置問題。②

(二)解決同業競爭問題

造成同業競爭局面的原因在於,部分公司在香港上市之前,在a**場已經分拆一部分業務上市,從而形成母公司在香港上市,而控股子公司在a**場上市的局面,這也是今天熱炒的整體上市話題之一。由於同業競爭帶來大股東利益輸送,損害中小股東利益問題,各國在法律上一般都限制同業競爭,要求控股股東避免出現與上市公司之間同業競爭關係。海外上市的母公司如果再回到a**場發行上市,勢必違反限制同業競爭的法律。

例如,a股上市公司蘭州鋁業、山東鋁業都是在香港上市的中國鋁業的控股子公司。如果中國鋁業採取ipo方式迴歸,將面臨嚴重的同業競爭問題。所以,中國鋁業吸收合併蘭州鋁業、山東鋁業不僅使中國鋁業迴歸a**場,而且解決了今後要進行的複雜的私有化上市子公司問題。

③而2023年迴歸a**場ipo的中國石化,由於在a**場存在眾多的控股上市子公司,一直在為解決同業競爭問題作不懈努力,至今還有兩塊「最難啃的骨頭」——上海石化、儀徵化纖無法處理(兩公司至今未進行股改)。

(三)緩解合併給公司帶來的融資壓力

企業對資金的獲取可選擇不同的融資方式,關於融資方式選擇,梅耶斯(stwart c.myers)和邁基裡夫(nicholas. s.

majluf )(1984)提出了「融資順序理論」(pecking order theory)。該理論認為在企業融資順序的安排上,首先是內部融資,其次是債券融資,最後是**融資。由於海外上市公司無論是開辦新專案、購買新礦藏,還是私有化上市的控股子公司,所需資金額都非常大,鉅額現金的支付會使企業承受巨大的融資壓力。

第一,企業的內部資金無法完全滿足合併對資金的鉅額需求,並且大量現金支出也會擠佔企業的營運資金,以致嚴重影響合併後企業的正常經營活動。第二,在採用債務融資的情況下,合併企業不僅要支付融資費用,而且從借款的那天起就會揹負著巨大的還本付息的壓力和受到苛刻債務條款的限制,財務狀況也會明顯惡化。沉重的財務負擔可能會讓合併企業舉步維艱,影響其正常的生產經營活動,甚至導致其破產。

第三,外部融資面臨諸多不確定因素。儘管2023年的a**場超預期火爆,海歸公司動輒融資100億元以上、在9~10月更是創造了由建設銀行、中海油服、中國神華、中國石油等4家共融資近2000億元的光輝業績。但是,這種情形並非常態,應充分考慮到2023年8月迴歸a**場的中國國航面臨的發行窘境。

回顧2023年1月份,在傳聞中國平安將鉅額再融資後,內地****,幾天之間就跌去1000點以上;2023年2月20日,市場再度傳聞浦發銀行將再融資400億元,導致當天浦發銀行跌停。相比而言,換股合併不受交易規模的限制,能夠避免在大規模的企業合併中支付鉅額的現金,極大地緩解了合併的融資壓力,也不會影響企業的日常經營活動,特別適合於「強強聯合」的合併。

(四)在特定時期採取ipo 模式不可行

由於海外上市公司採取ipo模式迴歸a**場會使市場面臨一定的資金抽出壓力,所以中國證監會可能會人為控制海外上市公司的迴歸步伐,進而導致合併公司失去恰當的投資時機。例如,湖南有色的迴歸計劃被證監會在2023年2月19日否決;紫金礦業迴歸a股計劃在2023年12月通過證監會審批,但是因為隨後a**場大勢不穩,拖到2023年4月底才發行上市。

(五)通過跨市場換股合併能提高公司經營績效

從濰柴動力併購湘火炬,中國鋁業併購蘭州鋁業、山東鋁業來看,合併後,確實能夠產生協同效應,提升公司的經營業績。例如,原中國鋁業的優勢在於鋁土礦,對氧化鋁的生產是強項,但是對於產業鏈下游的成品鋁的生產則是蘭州鋁業與山東鋁業的強項,換股合併後,中國鋁業在整個產業鏈條上資源的分配更加合理,可以有效地規避上游資源或下游產品**波動帶來的不利影響。濰柴動力則利用收購湘火炬完善了柴油機與汽車零部件產業鏈的整合。

(一)與ipo模式相比,換股吸收合併失去一次較好的融資機會

與大多數海外上市公司採取ipo模式迴歸、募集鉅額資金相比,跨市場換股吸收合併失去一次較好的融資機會,這種機會彌足珍貴。在我國,通過資本市場融資必須經過**監管部門的嚴格審批,而**市場發展起起伏伏,因此,要通過審批必須把握好時機,有可能「過了這村沒這店」,內地上市公司對此都有很深的印象。例如南京銀行早在2023年就已經辦妥發行上市手續,但是由於隨後幾年的熊市以及為股權分置改革讓路等因素的影響,直到2023年才成功發行上市。

2023年是一個空前的大牛市,但是這並非a**場常態。

(二)換股吸收合併在選擇資產時不如ipo靈活

雖然兩種模式都可以讓海外上市公司換取資源,但是與ipo模式相比,換股合併定向嚴重,在選擇資產時不如ipo靈活。首先,通過換股合併只能換取既定公司的資產,而ipo募集的資金則在挑選購置資產時選擇面更寬;其次,通過ipo募集的資金所投專案通常是一個估計值(通常是融資上限),在市場環境發生重大變化時,可以暫停專案的開發進行觀察。

(三)市場的消極反應

企業合併所選擇的支付工具向市場傳遞了不同的資訊。通常現金支付意味著合併企業的**被市場低估,而**支付表明合併企業的**被高估。myers和majluf(1984)認為,當企業意識到價值被高估,管理層就會利用所擁有的私人資訊發行**為合併融資,這向市場提供了合併者對合並後的公司價值缺乏足夠信心的訊號,從長期看這將導致公司股價下降。

rau和vermaelen(1998)也指出,**融資型合併會使投資者產生合併企業價值被高估的預期。西方學者研究的結果表明:市場會對現金交易的合併方式作出積極的反應;相反,對**交易的方式持比較消極的態度,從而可能導致合併公司股價的下滑。

(四)複雜的審批程式

在西方國家,合併發行新股一般要受到**交易委員會的監督,完成法定的發行手續至少兩個月以上,並且手續繁瑣。在我國同樣必須經過複雜的審批手續。海外上市公司的換股合併,無論企業的規模大小、屬性如何,均需經過雙方公司董事會、債權人、類別股東大會、股東大會的同意並獲得雙方所在地**、證管辦及中國證監會的批准;由於海外上市公司為外商投資公司,涉及外資併購問題,還必須經過商務部的審批;在合併過程中涉及到國有資產,可能需要國資委的批准。

審批程式繁瑣複雜,缺少靈活性。據統計,從合併預案的公告到合併的獲准實施至少需要半年左右的時間;整個換股合併的時間跨度快則1年、慢則3年。冗長的審批程式可能會延誤合併的最佳時機,甚至導致合併失敗。

從a**場已經成功吸收合併的幾起案例來看,由於吸收合併涉及到眾多程式要履行, 因此,整個過程都會比較緩慢。例如濰柴動力吸收合併湘火炬,自2023年9月提出方案時到2023年4月25日才完成股份上市,歷時約8個月,如果從2023年8月濰柴收購部分湘火炬股權時開始計算,則時間長達20個月;中國鋁業換股吸收合併蘭州鋁業、山東鋁業歷時約5個月;上海電氣換股吸收合併上電股份在2023年8月31日公佈方案,到2023年11月底才宣告成功。

(五)合併成本不確定

換股合併需要經歷複雜的談判和審批程式,因此合併雙方從最初的談判到最終的交易會間隔一段比較長的時間。在這段期間,股價是隨時波動的。同時,合併訊息的公佈也會對股價造成影響。

一般來說,當合並訊息公佈時,目標公司的**會**,目標公司的股東可能因此提高合併出價,從而使最終的交易**高於合併公司的預期,導致合併公司股東利益的損失。例如,擬被上海電氣換股合併吸收的上電股份,從2023年8月8日的28.05元到10月31日**84.

09元, 僅用了3個月和38個交易日實現3倍的升幅,其中8月8日復牌之後,連拉9個漲停。

(六)保密困難

海外上市公司跨市場採取吸收合併的方式由於牽涉面非常大,包括兩地的監管部門、兩地的交易所、合併方和被並方的各類股東,而且需要專門註冊設立特殊目的公司spv(special purpose vehicle),用於換股吸收合併,這樣就很難保密。而一旦風聲傳出,目標公司的股價就會扶搖直上,導致合併方合併成本大增。

spv的作用在於在收購人和目標公司之間建立「防火牆」,避免目標公司的或有負債和或有訴訟殃及母公司。收購結束後,該spv可以登出,也可以繼續保留。例如中國石化2023年在香港「私有化」香港上市公司北京燕化、鎮海煉化時,就分別在境外新設立了北京飛天、寧波甬聯兩家spv,專門用於收購行動。

在「協議安排」模式下,被收購公司必須召開股東大會,由收購方之外的獨立股東投票表決,若75%以上到會股東同意,且明確表示反對的獨立股東不超過10%,則這一「協議安排」才告成功。被收購公司由此取消上市地位,併入收購公司中。

(七)存在鉅額現金支付風險

2023年8月修訂的《上市公司收購管理辦法》(簡稱《辦法》)適用於投資者對在境內**交易所上市交易的上市公司的收購行為,不適用於收購僅在境外發行並上市的h股、n股等公司。在內地和香港兩地上市的a+h股公司適用於《辦法》。《辦法》第36條第4款規定:

「收購人以在**交易所上市交易的**支付收購價款的,應當在作出要約收購提示性公告的同時,將用於支付的全部**交由**登記結算機構保管,但上市公司發行新股的除外;收購人以在**交易所上市的債券支付收購價款的,該債券的可上市交易時間應當不少於一個月;收購人以未在**交易所上市交易的**支付收購價款的,必須同時提供現金方式供被收購公司的股東選擇,並詳細披露相關**的保管、送達被收購公司股東的方式和程式安排。」海外上市公司換股吸收合併境內上市公司,在發行新股時,該新股並沒有在a**場上市,因此必須由第三方提供現金方式供被收購公司的股東選擇,在**轉熊時,可能有更多股東更願意持有現金,因此存在支付大筆現金的風險。

(八)存在「借股投票」風險

海外上市公司所在的上市地市場通常存在融資融券機制,例如香港市場存在「孖展」(margin)機制,即本人只要擁有10港元的資金,就可以向銀行借入90港元,從而購買100港元的**。因此,對衝**可以通過「借股投票」的方式影響投票結果。通常,在香港市場上,只要反對公司合併的獨立股東所持**比例超過10%,「協議安排」下的私有化就宣告失敗。

由於私有化失敗後,目標公司股價通常會大幅**,也會引發一些指數或者衍生產品**的聯動反應,這就為「借股投票」的短期炒家提供了套利機會。儘管a**場尚不存在融資融券機制,「借股投票」的風險暫時不存在。但是,融資融券機制正在熱議,未來該風險還需要充分考慮。

(九)適用範圍有限

採用換股吸收合併模式迴歸a**場通常存在適用範圍有限問題,原因在於合併公司必須在a**場存在公司控股的目標公司。由於合併公司已經持有目標公司的大部分股份,因此只要對目標公司發行在外的股份進行互換即可。如果兩家公司在業務、股權方面毫無關聯,採用換股吸收合併模式就沒有意義。

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